A propósito del dictamen de Moody's

[geob]

Por Carlos Acevedo*

Publicado el 5 de Abril de 2011

http://www.elfaro.net/es/201104/opinion/3893

El 16 de noviembre de 2009, este servidor se encontraba en Nueva York, junto con el Superintendente de Valores, Mauricio Guardado, preparando el roadshow para promover la colocación de unos $800 millones de eurobonos salvadoreños entre los principales fondos de inversión del mundo. A la gira se sumaría un día después el Ministro de Hacienda, Carlos Cáceres. Mientras gozábamos de una vista espectacular del Río Hudson y del sur de Manhattan desde el 35º piso del rascacielos de Citigroup, en el número 388 de Greenwich Street, en el barrio de Tribeca, recibimos la noticia de que la calificadora Moody's había decidido despojar a El Salvador del "grado de inversión" (investment grade) que le había otorgado 12 años antes, cuando el Estado salvadoreño había incursionado por vez primera en los mercados internacionales de deuda pública.

Algunos de nuestros asesores externos de J.P. Morgan y Citibank temieron que el downgrade de Moody's afectara la inminente colocación de los eurobonos. Esos temores quedaron pronto desvanecidos por la entusiasta respuesta de los inversionistas al anuncio de la emisión. De hecho, el apetito por los bonos salvadoreños fue tan grande que ya no hubo necesidad de visitar Londres y Zurich como parte de la gira, como se había programado inicialmente. La demanda de los eurobonos alcanzó los $3,500 millones, excediendo con creces la oferta de $800 millones que el gobierno salvadoreño necesitaba colocar para retirar un monto equivalente de letras del tesoro (LETES) emitidas para financiar gasto corriente durante la administración de Antonio Saca.

El 25 de enero de este año, el gobierno salvadoreño realizó una nueva colocación de eurobonos, esta vez por $653.5 millones, con vencimiento a treinta años. Menos de una semana antes, la calificadora de riesgo Standard & Poor's había reducido la calificación crediticia de El Salvador de BB a BB-. Como en el caso de la degradación de Moody's que antecedió la colocación anterior de eurobonos, el dictamen de Standard & Poor's tampoco fue óbice para lograr otra emisión exitosa. La operación fue anunciada a las 10:30 de la mañana, hora de Nueva York, y tres horas después, la demanda había alcanzado los $1,628.9 millones, por arriba del doble de lo ofertado por El Salvador. La emisión tuvo una aceptación positiva con más de 90 inversores de los más relevantes, principalmente de Europa y de Estados Unidos. Los recursos de esta colocación se utilizarán para honrar el vencimiento, en julio próximo, de una emisión de eurobonos a diez años que el Ministro de Hacienda Juan José Daboub colocó en 2001, y cuyo propósito, a su vez, fue el de "canjear" LETES emitidas para financiar gasto corriente durante las administraciones de Calderón Sol y Francisco Flores.

De las dos emisiones de eurobonos realizadas por el actual gobierno surgen dos conclusiones básicas:

Primera, la totalidad de los casi $1,500 millones de eurobonos colocados bajo la administración del Presidente Funes han servido para honrar compromisos de deuda adquiridos por gobiernos anteriores para financiar gastos corrientes. En el caso de los eurobonos emitidos en noviembre de 2009, ello implicará que, a la altura del año 2019, los contribuyentes salvadoreños deberán estar pagando deudas que la administración Saca adquirió más de 20 años antes. En el caso de la más reciente emisión, la implicación es que, a la altura del año 2041, los contribuyentes salvadoreños deberán cancelar deudas contraídas casi medio siglo antes por las administraciones Calderón Sol y Flores. Ello evidencia que el pretendido argumento de que los gobiernos de ARENA nunca adquirieron deuda para financiar gasto corriente es completamente falaz e irresponsable.

Dada la magnitud del endeudamiento alcanzado por el país, algunas voces críticas han sugerido que El Salvador se declare en moratoria. Desde nuestro punto de vista, ésa es una sugerencia irresponsable que, a la postre, acarrearía costos mayores para el país. Ciertamente, una declaración de moratoria pondría un tope a la dinámica de endeudamiento en la medida en que cerraría inmediatamente el acceso a los mercados internacionales de crédito.

Ya no habría más deuda, en teoría, ni tampoco riesgo de seguir endeudándose. Pero tampoco existirían posibilidades de acceso a recursos para financiar el desarrollo. Quienes terminarían pagando la mayor parte de la factura son quienes siempre cargan con el costo mayor en cualquier crisis: los pobres.

Una segunda conclusión es que los dictámenes desfavorables emitidos en su oportunidad por Moody's y Standard & Poor's, antes de ambas emisiones, no han desmotivado a los inversionistas a adquirir bonos salvadoreños. Ello no significa, desde luego, que a los inversionistas no les preocupe el mayor riesgo crediticio que supone el deterioro de la situación fiscal del país.

Lo que refleja es que los inversionistas efectúan su propio análisis de riesgo, frecuentemente con independencia de lo que dictaminen las

calificadoras de riesgo. La discrepancia entre el juicio de los mercados y las valoraciones de las calificadoras ha sido evidente sobre todo en el caso de Moody's.

Como mencionamos más arriba, Moody's despojó a los bonos soberanos salvadoreños del investment grade en noviembre de 2009. Sin embargo, desde por lo menos dos años antes de ese dictamen, los títulos salvadoreños se transaban en los mercados internacionales con un descuento que no correspondía a bonos con grado de inversión. Más aún, desde principios de 2005 los títulos salvadoreños, a pesar de gozar de la flamante calificación de investment grade de Moody's, se comercializaban ya con un spread similar al de bonos que carecían del grado de inversión, como los panameños, por ejemplo. Por ello es que resulta tan especioso achacar al gobierno actual la responsabilidad por la pérdida del investment grade. A los ojos de los mercados, El Salvador había perdido el grado de inversión bastante antes de que Moody's lo reconociera así.

En realidad, El Salvador nunca mereció el grado de inversión, si nos atenemos a la solidez de sus finanzas públicas. Una prueba indirecta de ello es que, aparte de Moody's, ninguna otra calificadora de riesgo consideró nunca la deuda salvadoreña como investment grade. No es descabellado afirmar que, cuando calificó a El Salvador por vez primera en 1997, Moody's se vio inducida a engaño por los ingresos de la privatización de las telecomunicaciones y de las distribuidoras eléctricas, que permitieron al gobierno de Calderón Sol mostrar artificialmente unas cuentas fiscales más sólidas que las que el país realmente tenía. Las otras calificadoras no cayeron ante ese truco de ilusionismo fiscal.

Más aún, El Salvador tampoco gozó nunca de la estabilidad macroeconómica "envidiable" que el discurso oficial trató de publicitar bajo las administraciones de ARENA. El deterioro de la situación fiscal que ha motivado los recientes ajustes de nuestro riesgo soberano por parte de las calificadoras, tampoco inició con la llegada del gobierno actual. Cuando la actual administración tomó las riendas del Estado, encontró ya una deuda pública equivalente a 44% del PIB (la más alta en Centroamérica, considerando al sector público no financiero), además de un hoyo fiscal de más de $1000 millones, que al ser financiado elevó dicha deuda a 49% del PIB a finales de 2009.

 

Es a la luz de estas consideraciones que habría que analizar la más reciente degradación del riesgo soberano de El Salvador, que Moody's anunciara el 24 de marzo recién pasado, al asignarle una calificación de Ba2. Como "fundamentos" de dicha calificación, Moody's aduce "el relativamente pequeño tamaño de la economía salvadoreña, su limitada diversificación, modestas perspectivas de crecimiento, y un bajo nivel de ingreso. Adicionalmente, la calificación refleja vulnerabilidades inherentes a los estrechos lazos económicos entre El Salvador y Estados Unidos, incluyendo una fuerte dependencia en remesas familiares". Los argumentos de Moody's resultan particularmente ridículos si se considera que la economía salvadoreña no es ahora más pequeña, ni está menos diversificada, tiene menor nivel de ingreso o perspectivas económicas más modestas que las que presentaba cuando dicha calificadora le otorgó al país el grado de inversión en 1997.

Desde mediados de los 1990, El Salvador ha crecido por debajo de las tasas de crecimiento de la economía mundial, de los países en desarrollo, de América Latina y de sus pares centroamericanos. Durante la década de la dolarización (2001-2009), el país ha registrado la tasa de crecimiento más baja en los últimos 60 años para los cuales se dispone de dicha información, exceptuando la década del conflicto bélico. Tampoco la dependencia de las remesas familiares es un fenómeno de última hora. ¿Por qué Moody's aduce hasta ahora esa dependencia para justificar la degradación crediticia de El Salvador? Si ésas son las "razones" que Moody's esgrime para ajustar el rating del país, el grado de inversión estaría ahora más justificado que cuando se lo confirió originalmente, considerando que la economía salvadoreña es en la actualidad relativamente más grande, está más diversificada, tiene un mayor nivel de ingreso y mejores perspectivas de crecimiento que en 1997.

Hay, sin embargo, en el dictamen de Moody's, una valoración interesante que ha sido soslayada (deliberadamente?) por la mayoría de analistas. "El incremento en la deuda gubernamental -señala Moody's- deja a El Salvador con todavía menor flexibilidad para adoptar políticas contra-cíclicas en respuesta a choques económicos. Esto es particularmente preocupante dada la ausencia de una política monetaria debido a la dolarización de la economía". Tácitamente, Moody's implica que, de hecho, la camisa de fuerza que la dolarización impone sobre el manejo macroeconómico reduce el margen de maniobra del país frente a situaciones de crisis. La dolarización no sería ya una fortaleza, sino más bien una fuente de vulnerabilidad macroeconómica.

Esta es una valoración que con frecuencia ha aparecido implícita en los análisis de las calificadoras de riesgo desde 2001. Con la dolarización, el desafío de los desequilibrios fiscales estructurales del país se hizo aún más acuciante, habida cuenta de que sus promotores no se tomaron la molestia de acompañar el cambio de régimen monetario con los necesarios correctivos fiscales.

Sobre este último punto, vale traer a colación dos intervenciones interesantes que tuvieron lugar durante la sesión inaugural de la cumbre de ministros de finanzas, realizada en Calgary el 26 de marzo recién pasado. En una de ellas, Timothy Geithner, Secretario del Tesoro de Estados Unidos (y anterior presidente de la Reserva Federal de Nueva York), subrayó que uno de los "pilares" de la estabilidad macroeconómica es la flexibilidad cambiaria, mientras que el Ministro de Hacienda de Chile, Felipe Larraín (coautor con Jeffrey Sachs de un manual de texto ya clásico sobre macroeconomía abierta) resaltó como principio general la superioridad de los tipos de cambio flotantes para enfrentar la volatilidad macroeconómica. Las opiniones de Geithner y Larraín se suman a un creciente cúmulo de evidencia empírica sobre las dificultades que enfrentan las economías con regímenes cambiarios fijos para enfrentar shocks externos. En junio del año pasado, el FMI dio a conocer un estudio basado en un panel de 45 economías emergentes, en el cual encontró que los países con esquemas de tipo de cambio fijo han sido los más golpeados por la crisis global y son a quienes más les está costando recuperarse.

Ese es básicamente el consenso actual del mainstream económico: la flexibilidad cambiaria constituye una herramienta invaluable para amortiguar el impacto de shocks externos y reducir la volatilidad macroeconómica. Acá en la provincia, lamentablemente, ese consenso todavía no ha calado. Mientras el state of the art de la disciplina económica recomienda como principio general flexibilizar el tipo de cambio para mejorar el manejo macroeconómico, nuestros dilettantes en economía criollos siguen creyendo en las presuntas bondades de la dolarización.

*El autor es el Presidente del Banco Central de Reserva de El Salvador

Articulo de gran informacion, ¿Que opinan?

[Jaru]

aqui vamos de nuevo


inb4 arena tiene la culpa, etc

[kerberoz]

El final me suena a DESDOLARIZACION ........ sera posible 

[geob]

Tocan muchos temas, en si me parece que da a entender que el dictamen de riesgo para invertir en bonos de el salvador, esta mal hecho. Y entre el analisis de la situacion toca puntos historicos.

Tiempo atras teniamos un buen dictamen segun entiendo, luego o ahora bajamos de calificacion y algo curioso que menciona es que aun asi hubo gran demanda por adquirir bonos de el salvador. (Parrafo 3)
Si se supone que es riesgoso invertir en el salvador, no tiene sentido esa demanda por inversion.